4月CPI环比由降转涨至0.1%（前值-0.4%），同比下降0.1%（前值-0.1 %），过去五年（春节在1月份，下同）的季节性环比均值为-0.3%，其中食品价格环比上涨0.2%（前值-1.4%），过去五年环比均值为-1.4%；非食品价格环比上涨0.1%（前值-0.2%），过去五年环比均值为0.1%，食品和非食品价格回升带动CPI环比由降转涨。核心CPI环比由平转涨，上涨0.2%，同比上涨0.5%，涨幅保持稳定。。PPI环比下降0.4%（前值-0.4%），同比下降2.7%（前值-2.5%），环比持平、同比降幅走阔。

　　部分食品价格回升，鲜菜和猪肉环比降幅均小于季节性：本月受中美关税摩擦导致进口量减少等因素影响，牛肉价格上涨3.9%（前值0.5%），过去五年季节性均值为-1%；部分地区进入海洋休渔期，海水鱼价格上涨2.6%；新果上市初期供给季节性减少，薯类和鲜果价格分别上涨4.7%和2.2%（前值-1.6%）。随着春季的深入，气温明显回升，蔬菜生长条件适宜，各地春菜增量供应，蔬菜品种丰富，产地货源宽松，市场供应充足，菜价易跌难涨，菜价处于季节性下滑阶段，鲜菜-1.9%（前值-5.1%）的环比跌幅基本低于近五年季节性6.8%的跌幅。猪肉价格震荡下行环比跌幅收窄至-1.6%（前值-4.4%），过去五年季节性均值为-5%。供给端来看，饲料成本持续攀升（豆粕价格飙升、玉米价格反弹），二次育肥补栏成本高企，导致承接能力减弱，市场供应宽松预期升温；需求端来看，4月本是猪肉消费淡季，尽管节日临近，但屠企开工率提升有限，批发市场购销平淡。后市来看，一方面，养殖端对后市仍有看涨预期，部分集团场尝试缩量拉涨，叠加二次育肥仍有阶段性入场操作，或对猪价形成托底；另一方面，饲料成本高企、消费替代效应持续，压制猪价反弹高度，预计5月份生猪价格呈震荡偏弱调整。

　　受需求回暖及清明假日等因素共同影响，出行服务价格回升明显，对非食品项价格带来支撑：非食品价格上涨0.1%（前值-0.2%），旅游出行需求回暖与出行类价格回升对非食品项带来支撑。其中，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.1个百分点。从跨区出行来看，根据飞常准大数据显示，4月中国境内航线日均执行航班量环比增长4.01%，日均航班量同比增长3.36%，相比19年同期增长10.68%。从市内交通出行景气度来看，4月份12个主要城市地铁客运环比上涨1.6%，同比上涨3.7%。

　　金饰品涨价带动其他用品项价格上行，国补政策带动通信工具价格连续四个月下行：因国际金价变动，4月国内金饰品价格上涨10.1%，影响CPI环比上涨约0.06个百分点，带动其他用品及服务环比上涨2.4%。4月通信工具环比下降1.3%（前值-0.2%），价格连续四个月下行。根据商务部数据显示，截至4月27日，全国12类家电以旧换新4941.6万台，手机等数码产品购新3785.5万件。国补政策带动部分高端机型通过降价方式进入补贴范围，例如华为Mate70 Pro优享版最初定价6199元，从5月1日开始，华为京东自营旗舰店宣布该机型降价200元，现价5999元，刚好符合国补政策，可享受最高500元的补贴，最终到手价仅需5499元。其它项中，医疗保健价格环比上涨0.2%，水电燃料上涨0.1%；房租、生活用品及服务、家用电器、交通工具使用和维修、通信邮递服务以及教育服务价格基本持平；受国际油价下行影响，交通工具用燃料价格环比下降2%，受出口行业价格下降影响，汽车制造业价格下降0.5%，交通工具下降0.3%，连续三个月下行。

　　核心价格同比保持稳定：4月份核心CPI环比由平转涨，上涨0.2%，同比上涨0.5%，过去五年环比均值为0.1%。旅游出行需求回暖与出行类价格回升对核心CPI价格带来支撑。

　　PPI环比持平、同比降幅走阔：一方面，国际油价和煤炭等能源需求季节性下行拖累原油和黑色系价格；另一方面，部分消费品制造业和装备制造业需求增加带动有色金属价格上行，对PPI环比带来支撑。黑色方面，北方供暖全面结束，煤炭需求进入传统淡季，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比均下降3.3%。新能源发电成本低、替代作用强，加之风力发电出力增加，电力热力生产和供应业价格环比下降0.3%。随着天气好转，各地基建施工稳步推进，从高频数据来看，4月份国内高炉开工率、铁水日均产量、焦化企业、苯乙烯和聚氯乙烯等行业开工率均高于去年同期水平，带动非金属矿物制品业价格环比由跌转平（前值-0.5%），受关税冲击带来全球经济增长不确定性上升影响，部分国际大宗商品价格迅速下行。有色方面，国际铝、锌和铜等有色金属价格下行影响国内铝冶炼、锌冶炼和铜冶炼价格分别下降2.4%、1.6%和0.8%；国内促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放，带动相关行业价格环比延续上涨，有色金属矿采选业及冶炼上涨1.5%（前值0.4%），有色金属压延加工业上涨0.3%（前值0.5%）。原油方面，国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格环比下降，石油和天然气开采业价格下降3.1%，精炼石油产品制造价格下降2.5%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.6%。

　　C开元体育平台 开元体育在线PI有望回升，PPI仍将承压：CPI或保持温和态势，预计5月份同比增速在0.1%左右。展望后市，一是从此次瑞士经贸会谈前中美双方的表述来看，中美在短期内达成全面经贸协议的概率较低。4月政治局会议将美国大肆加征关税等一系列行为定义成“国际经贸斗争”，我们认为政策层面是要做好中长期战略筹划，保持国内储备政策的弹性。短期内重点在于加紧加快既定政策的落实落地，如加快政府债券发行使用，为下半年政策加码腾出空间，加大加力重点领域的政策实施力度，重点是科技、消费和外贸三个方向，有利于提振内需，将继续支撑核心CPI；二是4月政治局会议延续对“提高中低收入群体收入，发展服务消费”的高度重视，既要通过以旧换新政策真金白银补贴商品消费，又要通过居民增收与消费升级实现消费与民生的良性互促，有利于推动物价保持在合理水平。不利因素方面，一则不论供需基本面，还是市场情绪短期内未见明显改善，猪价或将延续震荡承压态势；二则供应过剩风险与全球因贸易战扰动带来的需求增长乏力构成主要挑战，对油价带来较大利空，截止5月9日，布油较4月均值环比下降6.8%，WTI原油环比下降6.3%。

　　PPI同比降幅可能继续扩大，存量政策效果显现有望带来支撑，预计5月份PPI增速在-2.8%左右。一是关税扰动影响下，国际大宗商品价格承压下跌，国际原油价格重心下移，5月CRB商品价格指数弱势震荡，对PPI的拉动作用减弱；二是部分行业供需关系有望改善，天气好转生产逐步复工，带动国内需求稳定复苏，有望对PPI带来一定支撑；三是高技术产业发展带动相关行业价格上涨。随着新质生产力不断培育壮大，科技创新和产业创新深度融合，智能制造、高端装备制造等产业发展有望带动相关行业价格修复改善。

　　2025年5月7日，国新办新闻发布会推出一揽子货币政策，呈现总量与结构双重发力。政策的实施路径和落地时间符合我们4月20日发布的报告《离降准降息还有多远？》中的判断。站在当下时点，本篇报告试图回答一个市场的核心关切，507推出的十项货币政策是否意味着宽松预期的全部兑现，货币宽松会按下暂停键吗？

　　简而言之，我们认为507可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，未来1-2个季度持续的宽松政策将陆续推出，可能的路径包括进一步的降息降准、新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张。

　　如何理解适度宽松的政策内涵？时隔14年如何理解当下的适度宽松？507的新闻发布会上，人民银行行长给出了预期指引。当下的适度宽松主要包括三个政策内涵：第一，金融总量合理增长，主要指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。这意味着市场应该给予2025年信贷供给端的发力以及央行的稳健扩表更多的期待；第二，货币政策框架是内外兼顾下的相机抉择，基于货币政策最终目标排序的改变，政策工具的运用相应做出动态调整；第三，支持性的货币政策取向。从量来看，指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。从价来看，指向实际利率需低于自然利率。

　　货币政策之所以在507走向实质性宽松，是因为内外兼顾相机抉择，货币政策优先目标从汇率稳定和金融稳定转向经济增长和充分就业。从内部来看有两条主线个季度，经济增长和充分就业的压力会逐步显现；二是与财政政策协同配合的需要，二季度重在加快落实现有的财政政策，而三季度我们预期会有增量的1.5万亿到2万亿的财政政策推出，可以预计的是未来1-2个季度政府债券将保持密集发行节奏，需要保持流动性充裕。从外部来看，美联储短期仍倾向于“硬数据依赖”的路径，这也意味着降息难以在上半年出现，基准假设下，三季度美联储依然会再次开启降息，这将为中国货币宽松创造更为顺风的环境。综上所述，货币宽松并不会因507一揽子政策的推出而暂停，未来1-2个季度宽松的路径可能包括：

　　降息：我们测算目前的实际利率水平显著高于自然利率，未来1-2个季度持续增加的物价下行压力将进一步推升实际利率，进一步降息的必要性上升。5月降息10BP，幅度较924更为温和，主要受到汇率制约，下次降息的时间窗口可能在三季度美联储降息预期重燃之时。

　　降准：一方面美联储的降息路径依然充满不确定性将对降息构成一定制约，另一方面公开市场操作买入国债对收益率曲线的影响更为直接，避免长债过于快速下行仍是央行的重要关切，降准是更为优先的宽松工具。部分金融机构存款准备金率已降至0%，市场认为的存款准备金利率下限为5%的隐性要求已被打破，未来全面降准的空间已释放至600BP。三季度50BP的降准仍有望落地。

　　推出新型政策性金融工具：4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，507发布会虽然未详细提及，二季度仍有望适时推出。刺激消费虽然排在政策首位，但拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段。政策性金融工具作为准财政工具，将成为地方政府债务化解周期，拉动有效投资的政策选择。意在解决项目建设资本金不足问题。其投资领域可能包括消费基础设施、“两新”、“两重”等。

　　重启PSL：507调降PSL利率25BP是重要政策信号，PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。

　　结构性货币政策工具的扩张：聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，创设或优化现有结构性货币政策工具。

　　对投资的影响：高质量发展是中国资产的长坡厚雪，看好“抗差”逻辑下中国资产的表现。

　　权益：中国“充足的储备工具和政策空间”与来自外部的冲击形成有效对冲，基本面有望保持稳定，叠加货币政策走向实质性宽松，中国股票市场将保持回升向好势头。看好红利+硬科技的哑铃策略以及服务消费的空间。

　　固收：外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现更多取决于货币政策。货币金融环境将呈现宽货币和时滞的宽信用，10年期国债收益率有望下探至1.5%。

　　汇率：短期人民币可能在7.2-7.3区间震荡。中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角（经济韧性）。

　　商品市场：（1）黄金：本周黄金价格震荡收涨。全球贸易博弈持续，叠加印巴冲突僵持推升黄金避险需求；美联储维持利率不变但强调降息需等待数据，加剧了金价震荡。此外，中国央行持续增持黄金强化市场信心，全球央行购金潮延续。中美双方即将就关税问题开启谈判引发短期获利了结，但地缘冲突与货币宽松预期仍主导市场情绪。中长期来看，黄金牛市逻辑未改。（2）原油：本周原油价格震荡偏强。OPEC+超预期增产引发市场对供应过剩的担忧，叠加美国服务业PMI疲软及全球贸易关税政策不确定性，经济衰退预期升温导致需求端前景下调，周前油价震荡下跌。但是地缘风险与政策预期逆转颓势，印巴冲突升级加剧地缘紧张局势，市场担忧原油运输及供应受阻；同时中美双方即将就关税问题开启谈判，叠加美国原油库存连续下降支撑油价回升。

　　债券市场：（1）美债：本周美债收益率震荡上行。周初市场对美国通胀压力和经济衰退的担忧，叠加联邦债务恶化引发抛售压力推动收益率上行。不过美国财政部10年期国债拍卖需求超预期，部分缓解市场对美债供需失衡的恐慌。当前美联储维持利率不变但未释放明确宽松信号，市场对政策路径的预期分歧加大，导致收益率波动加剧。不过中美即将就关税问题开启谈判及特朗普解禁AI、减税等政策刺激风险偏好回升，收益率再度下行。中长期来看，美联储降息周期启动预期及经济放缓压力可能压低收益率中枢，而关税政策常态化或使通胀黏性高于预期，限制收益率下行空间。（2）中债：本周中债收益率震荡上行。央行降准降息政策虽如期落地，但此前长端利率已部分透支降息预期，导致利好兑现后市场止盈情绪升温；此外，股债“跷跷板”效应显现，稳增长政策提振股市风险偏好，叠加美国对等关税政策反复扰动市场情绪，加剧短期波动。中长期来看，货币政策宽松周期延续，年内进一步降准降息仍可期。

　　汇率市场：（1）美元指数：本周美元指数震荡收涨。美联储维持利率不变并强调需观察通胀和就业数据后再调整政策，市场对降息预期降温，推动美元指数反弹。此外，中美双方即将就关税问题开启谈判，美英局部贸易协议达成，短期缓解市场避险情绪，但关税问题常态化仍压制美元信用。中长期来看，美联储降息周期虽可能推迟，但美国财政赤字扩张、关税推升通胀黏性及全球去美元化加速将削弱美元避险属性。（2）美元兑日元：本周美元兑日元震荡收涨。周初中东冲突升级及特朗普关税政策扰动推升避险情绪，日元一度反弹，但随着中美双方即将就关税问题开启谈判，美英局部贸易协议达成，市场风险偏好回升压制日元避险需求。美联储暂停降息立场，日本央行会议纪要虽提及加息可能，但未明确紧缩路径，日元短暂提振后担忧重现，美联储降息滞后、日本加息温和推动美元兑日元收涨。

　　权益市场：受特朗普关税政策冲击及市场对美联储降息预期修正后的流动性担忧，美股三大指数集体下跌。当前美股仍面临多重压力：其一，特朗普激进的关税政策持续冲击市场预期；其二，美联储政策陷入两难，通胀超预期与经济增长放缓或形成滞胀格局；其三，美股估值风险显著积聚，科技股虚高问题尤为突出，叠加美国36万亿美元债务上限争议，或触发美股的螺旋式下跌。

　　海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

　　股指动态：过去一周，美股主要股指普遍下跌，劳动节前三日及节后首日A股计算机板块回暖。标普500指数-1.40%，纳斯达克综合指数-1.60%，费城半导体指数-1.95%；TAMAMA科技指数-1.75%；纳斯达克中国金龙指数+0.39%；恒生科技指数-0.09%；计算机+3.79%。

　　10年期国债及汇率：5月6日，美国10年期国债利率为4.30%，相较4月28日累计上升7bps；5月6日，美元兑人民币中间价报7.21，较4月28日价累计调贬35个基点。

　　Meta发布基于Llama 4的AI助手应用“Meta AI”，全面支持语音、文本和多模态交互，并接入多款开源大模型，其AI产品线及平台生态不断优化，积极布局消费级AI应用落地，使公司从传统的社交媒体业务向AI消费级应用领域拓展，将降低公司对单一业务的依赖。随着Meta AI等多模态AI应用的普及，对硬件设备的性能要求提高，如智能手机、智能穿戴设备等需要具备更强的计算能力和更好的交互体验，从而推动芯片制造商、硬件厂商加大研发和生产投入，促进AI硬件市场的发展。此外，多模态AI模型的训练和优化需要大量高质量的标注数据，将带动数据标注与处理行业的发展。短期内微软、Meta、ARM等AI概念股表现优异，苹果、特斯拉、亚马逊等受消费端压力影响表现疲软，产业结构性分化趋势凸显。

　　谷歌正式发布Gemini 2.5 Pro（I/O 预览版），进一步增强了其在前端开发、代码推理和多模态处理方面的能力。在WebDev Arena的排行榜上，Gemini 2.5 Pro 荣登前端开发能力榜首，展示了其在构建美观且功能齐全的Web应用方面的卓越性能。此外，Gemini 2.5 Pro在“视频转代码”功能上也取得了显著进展。Gemini 2.5 Pro的多模态处理和代码生成功能可整合谷歌的云服务、搜索引擎等技术，如 Vertex AI、Google AI Studio。将为开发者提供一站式解决方案，提升谷歌技术协同优势，促进跨部门创新，如整合云存储和AI开发工具，方便开发者存储和处理模型数据。

　　技术迭代不及预期风险；科技巨头竞争加剧风险；法律监管风险；供应链风险；下游需求不及预期风险。

　　事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。2024年营业收入35亿元，同比+12.0%；归母净利润1.4亿元，同比+30.9%。2024年分红率48.3%。2024Q4营业收入11亿元，同比+28.2%；归母净利润0.4亿元，同比+333.2%。2025Q1营业收入7.8亿元，同比+8.6%；归母净利润0.2亿元，同比+1.2%。

　　聚焦双品牌协同战略，2024年飞利浦保持增长。（1）“德尔玛”定位性价比家居环境类产品。2024年公司家居环境类产品实现收入14亿元，同比-0.5%，增速显著低于行业清洁电器类家电零售额增速24.2%。清洁电器市场主要细分市场为扫地机和洗地机，公司的洗地机产品竞争力未能达到预期。收入占比39.2%，同比-4.9pct；毛利率为24.5%，同比-0.9pct。（2）授权品牌“飞利浦”覆盖水健康类、个护健康类以及体育用品类产品。2024年公司水健康类产品实现收入14亿元，同比+19.5%，延续双位数增长，增速高于行业净水类家电零售额增速17.2%;收入占比39.4%，首次超过家居环境类产品；毛利率为34.7%，同比-2.9pct。2024年公司个护健康类产品实现收入7亿元，同比+27.1%，主要源于筋膜抢和肩部按摩产品迭代升级、渠道扩宽优化带来的销售增长；收入占比20.7%，同比+2.5pct，呈现持续提升态势；毛利率为34.8%，同比+4.1pct。

　　公司立足国内主要市场，积极拓展国外销售。（1）2022年以来，中国小家电零售市场持续低于预期，公司经营受到压力。受益地方政府将部分小家电纳入国补，小家电零售市场有所改善。2024年公司国内实现收入28亿元，同比+10.1%；毛利率为29.8%，同比+0.2pct。（2）2024年公司国外实现收入7亿元，同比+20.4%；收入占比19.9%，同比+1.4pct；毛利率为33.7%，同比-2.3pct。目前公司国外销售区域已覆盖东南亚、日韩、欧洲、中东等。公司持续深化境外渠道布局、开拓当地核心商超和电商平台，叠加关注“德尔玛”和“飞利浦”品牌出海机遇。美国地区收入占比很小，美国关税上调对公司影响不大。

　　公司盈利能力还有待恢复。2023年以来，公司盈利能力承压，虽然有所恢复，但净利润率依然低于市场期待。我们预计公司压力主要来自于德尔玛品牌。清洁电器市场竞争激烈，特别是洗地机市场面临石头、科沃斯、追觅、云鲸的激烈竞争压力，公司有待提升产品竞争力。

　　商标授权业务持续运营的潜在风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入118.55亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润2.86亿元，同比下降83.88%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降79.11%。25Q1公司实现营业收入30.98亿元，同比下降6.42%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降35.30%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降34.70%。

　　国内锂电需求放缓，验收延迟业绩承压。2024年受动力电池产能供需错配影响，国内设备需求及验收节奏放缓，公司业绩持续承压。分业务来看，24年公司锂电装备收入76.89亿元，同比下降39.18%；智能物流系统收入18.67亿元，同比增长30.49%；光伏设备收入8.67亿元，同比下降15.68%；3C设备收入6.89亿元，同比下降1.39%。23-24年公司计提减值金额较大，需求改善趋势下，验收节奏将逐步恢复，25年减值影响有望减轻。

　　盈利水平下滑，24Q4起现金流边际改善。24年公司综合毛利率34.98%，剔除会计政策调整影响后，可比口径同比下降0.62pct。分板块来看，得益于毛利率高的海外订单占比提升，在国内锂电需求放缓压力下，24年公司锂电设备毛利率维持稳定，同比微增0.25pct至38.94%；智能物流系统毛利率大幅提高14.17pct至21.05%。25Q1公司毛利率34.53%，同比下降2.25pct。受业绩下滑影响，24年公司销售净利率2.26%，同比大幅下降8.39pct；25Q1净利率边际有所改善，为11.33%，同比下降5.27pct。费用端，24年公司四项费用率合计26.21%，可比口径同比增长7.62pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，以及公司对应收账款回款管理的加强，24Q4至25Q1公司回款情况持续改善，经营性现金流净额由负转正。

　　国内外需求有望共振向上，平台化+全球化布局持续深化。24年下半年以来，头部动力电池厂商扩产计划陆续恢复，国内需求逐步修复；全球电动化趋势下，海外电池厂商产能扩张叠加国内电池企业出海加速，海外需求市场广阔。公司作为全球锂电设备龙头，市占率领先，海外订单实现快速增长。25年下游景气修复趋势明显，国内外需求有望实现共振，公司与国内及海外头部动力电池及整车企业均建立深度合作，经营有望迎来拐点。同时，公司始终注重技术创新，积极把握产业链技术革新趋势，前瞻布局新技术和新工艺。锂电设备领域，实现全固态电池领域整线年推出涵盖电极制备、电解质膜制备、致密化、高压化成分容等关键设备在内的全固态整线解决方案，固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧美、日韩等客户现场。在光伏、氢能等领域，公司不断推出前沿技术产品，打造新的增长极。

　　固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

　　事件：2024年公司实现营收701亿元/同比-14%，归母净利-47亿元，同比由盈转亏，扣非净利-43亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为4.5%/-7.3%。25Q1营收107亿元，同/环比-22.8%/-33.2%；归母净利-16.4亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-14.06亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-6.71%/-15.5%，同/环比分别-11.8/-8.3pcts、+11.4/-1.7pcts，基本符合预期。

　　24年出货量快速增长，业绩持续承压。24年公司电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW），同比增长39.2%，组件出货量位居行业前三，其中海外出货占比约49%维持高位，N型组件出货占比70%大幅提升56pcts；但产品价格的大幅下滑使业务营收666亿元同减14.8%，毛利率4.82%微利但净亏损。25Q1公司电池组件出货15.65GW（含自用33MW），同比微降2.8%，其中海外出货占比约45%，N型出货占比95.8%，已经本完成P型转N型升级。25Q1公司业绩持续承压，价格持续下滑跌破成本线，毛利率跌至历史最低-6.7%。

　　24Q4充分计提减值，25Q1现金流同比明显改善。24年规模效应下滑等因素下公司期间费用率6.59%同比+1.5pcts，其中财务费用率+1.2pcts；公司24Q4计提26.1亿元资产减值，影响全年净利率4.5pcts，主要系计提大额长期资产减值（PERC产能及电站资产等），最终归母净利率-6.64%同比-15.27pcts。25Q1公司期间费用率7.84%处于高位，但资产减值损失明显减少，归母净利率已越过24Q4低点，环比亏损收窄。25Q1公司经营现金流净额同比大幅转正至7.87亿元，现金流管理见成效。

　　4月油价重心持续回落。4月Brent、WTI月均价分别为66.5、62.9美元/桶，环比分别下降7.0%、7.4%。供给端，5月3日OPEC+宣布，沙特、俄罗斯等八个产油国将在6月份增产41.1万桶/日，为其连续第二个月加快增产步伐，增产幅度和速度超市场预期。此外，当前伊朗原油生产、出口仍较为平稳，4月伊朗原油产量、出口量分别为335、166万桶/日，环比分别增加0、6万桶/日，后续需密切关注美伊谈判进展。需求端，短期来看，截至5月2日当周，美国炼厂开工率为89.0%，较4月初回升2.3个百分点。按照季节性规律，随着夏季车用燃油消费高峰的来临，后续炼厂开工率有望继续抬升。中期来看，当前美国政府对外关税政策仍存较大的不确定性，全球贸易局势仍处紧张状态，原油消费增速预期承压。库存端，截至5月2日，美国商业原油库存为43838万桶，较4月初下降397万桶。我们认为，全球原油需求增速预期承压背景下，减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，预期短期Brent原油价格偏弱运行，运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。

　　1-3月国原油表观需求回落，同比下降1.6%。1-3月，我国加工原油1.82亿吨，同比增长1.6%；原油产量0.54亿吨，同比增长1.1%；原油进口1.35亿吨，同比下降1.5%；原油表观消费量1.88亿吨，同比下降1.6%；对外依存度72.1%，维持高位。

　　1-3月我国天然气表观需求回落，同比下降2.2%。1-3月，我国天然气表观消费量1048亿方，同比下降2.2%；产量660亿方，同比增长4.4%；进口量406亿方，同比下降10.0%；对外依存度38.8%，同比回落3.4个百分点。

　　1-3月我国成品油表观需求回落，同比下降4.9%。1-3月，我国成品油产量1.01亿吨，同比下降7.0%；成品油出口751万吨，同比下降26.1%，主要系年后国内独立炼厂开工率低于往年，主营资源多用于补充地炼开工走低造成的产量损失，出口利润持续偏低等原因；成品油表观消费量0.93亿吨，同比下降4.9%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量同比下降4.1%、1.5%、6.2%。

　　近期全球贸易紧张局势升级，预计国内经济刺激政策将持续加码，看好内需潜力释放下化工行业结构性机会。

　　国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品景气度下降的风险，项目达产不及预期的风险等。