东升西落之内需消费的崛起。本次中美关税互相加征后，中美贸易脱钩进一步加剧。在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。不同情形的出口增速假设下，社零增速需要较去年回升2.2~4.9%能够完成全年5%的GDP增速目标。在本次对等关税落地之后，预计中国的财政政策力度也将会发力，在房地产企稳的背景下，财政支出增速的提升有望拉动内需消费增速的提升。从去年中央经济工作会议到今年两会，2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费。

　　现金补贴包括直接（消费券、以旧换新）和间接（减税、降息）两种形式，历史上多用于应对外部冲击（如2008年金融危机、2020年疫情），通过大宗消费品（汽车、家电）撬动内需；

　　非现金政策侧重供给侧优化，如改善消费环境、增加消费场景。在平稳期以供给侧改革为主，如发展服务业、升级产业链。

　　即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。在市场波动加剧时，具有防御属性的资产的特征就是估值低预期低，从全球资产视角来看，符合这个特征的就是A股和港股的消费股。目前的消费股选择逻辑有别于十年前地产和基建融资周期驱动经济的时代，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额可选消费是四大选择消费股的原则。

　　在外部不确定加大的背景下，内循环的重要性再度提升，安全的重要性再度提升，因此在这个逻辑下，农产品、军工和自主可控再度迎来的机会。最终A股尤其是A股内需消费应该是全球投资在本轮美国关税冲击中最具韧性的资产。

　　当前中美关税冲突加剧背景下，预计政策将加码直接补贴（如消费券扩容、个税减免）与结构性支持（适老化消费、自主可控产业）。

　　参考历史经验，大宗耐用品补贴（新能源汽车、智能家居）或成发力点，同时强化民生保障（养老、医疗）以释放预防性储蓄，辅以消费金融创新（低息分期），形成“补贴+供给+信心”的组合拳，对冲外部风险，支撑5%增长目标。

　　1.国货崛起下的新消费投资机遇：巨子生物、上美股份、海澜之家等；2.高成长性的情绪消费赛道：爱美客等；3.蓬勃发展的银发经济：乖宝宠物、稳健医疗、中宠股份、珀莱雅、百亚股份、欧派家居、顾家家居等；4.AI+消费：TCL电子、安克创新、萤石网络、石头科技、公牛集团、孩子王等。

　　总理在上月末举行的中国发展高层论坛2025年年会中明确表态，必要时推出新的增量政策。政策进一步发力值得期待。历史上促内需中的消费政策，以期对后续可能的增量政策提供参考。

　　我国已出台的消费提振相关政策可根据补贴类型划分为现金类和非现金类。现金类补贴可细分为直接现金补贴与间接现金补贴；非现金类可细分为优化消费供给侧与提振消费欲望。历史上大规模直接现金类补贴政策主要出现在外部冲击严重阶段；经济发展相对平稳阶段，消费提振政策大多以供给侧为主。

　　直接现金补贴可分为购买大宗消费品补贴和发放消费券。前者包括消费品下乡与消费品以旧换新。

　　消费品下乡方面，历史上我国曾推出一轮全国性大规模消费品下乡，主要为应对次贷危机带来的外需下滑，其中家电下乡持续时间相对更长（2007-2013年），从政策效果来看农村居民平均每百户空调拥有量从2007年的9台提高到2013年的30台。

　　汽车下乡：与家电下乡背景相似，为应对次贷危机叠加农村汽车渗透率较低，我国于2009年推出汽车下乡政策。汽车下乡刺激政策一定程度上拉动了汽车消费，2009年国内乘用车销量同比增速回升。

　　第一轮汽车以旧换新政策显著拉动了汽车消费，2009年汽车产量与销量快速上升。

　　第二轮消费品以旧换新政策从2024年开始，支撑了当年9-11月以旧换新支持的细分消费领域数据的持续改善；2025年政策接续，产品补贴范围扩围至消费电子。

　　消费券方面，我国于2009年首次发放消费券，消费券的发行频次从2020年开始提高，但目前主要由各地方政府根据自身财政情况及消费形势出台。从近年来看，2024年上海投入5亿元发放的消费券效果较好。

　　2020年为应对黑天鹅事件，各地开始大规模发放消费券，具有代表性的省份包括广西、湖南、江苏等。据2020年5月商务部初步统计，2020年有28个省市、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达到190多亿元。

　　2022-2024年，为提振内需，有多个地区陆续发行了消费券，包括内蒙古、北京、宁夏、江苏等地。其中，2024年，上海投入5亿元发放的“乐·上海”系列服务消费券效果较佳。消费券政策效果显著，上海Q4住宿和餐饮业实现零售额501.98亿元，较三季度上升158%。

　　间接现金补贴包括消费品购置税减免、居民增收、消费能力保障、降低利息负担、降低个税负担等方面。消费品购置税减免主要集中在汽车方面。

　　燃油车方面，2000年以来我国经历了三次大型传统燃油汽车的购置税减征政策，与我国三轮扩内需周期重合。

　　新能源汽车方面，我国于2014年正式开始对新能源汽车免征车辆购置税，政策至今已连续延期四次。

　　居民增收方面，2025年《提振消费专项行动方案》提到了四种城乡居民增收的方法。复盘历史来看，中央一号文件多次提出要增加农民收入，同时公务员薪资多次经历调增，以促进其工资性收入合理增长。

　　消费能力保障方面，民生补贴中的生育补贴政策值得期待，2025年3月，呼和浩特发布力度大于其他地区的生育补贴政策。此外，据《提振消费专项行动方案》来看，全国性的生育补贴也在路上。降低利息负担主要体现在房贷利率方面。降低个税负担开元体育网站 开元登录入口方面，我国曾多次调整《中华人民共和国个人所得税法》，减轻个税负担。

　　优化消费供给侧相关的消费提振政策主要集中在供给侧，覆盖服务消费，涉及养老、教育、医疗、旅游、体育、文化、家政等多方面。

　　养老服务方面包括大力发展银发经济，逐步拓宽养老服务投融资渠道等。医疗服务方面包括进一步扩大医疗机构对外开放，允许境外资本举办医疗机构。旅游方面包括拓宽旅游消费场景，优化入境旅游政策等。体育产业方面包括实施全民健身行动等。增加消费欲望主要通过增加节假日来实现。

　　《全国年节及纪念日放假办法》自1949年颁布以来，共经过四次重大修订，2024年最后一次修订将法定休假日总天数增加至13天。

　　我国2000年以来的消费提振相关政策，以期对后续可能出现的扩内需消费加码政策提供参考。复盘2000年以来的我国出台的消费提振相关政策，可得到以下结论与启示：

　　2、现金补贴又可分为直接现金补贴，如消费品下乡、消费品以旧换新、消费券等；以及间接现金补贴，如消费品税收减免、居民增收、民生补贴、降低利息负担、降低个税负担等。

　　4、历史上大规模直接现金类补贴政策主要出现在外部冲击严重阶段，如2008年左右的全球金融危机、2020年的疫情时间，彼时直接现金类补贴政策大规模出台，如消费品以旧换新、消费品下乡、消费券等。

　　5、若没有外部冲击，经济发展相对平稳阶段，消费提振政策大多以供给侧为主。

　　当前中美关税冲突加剧背景下，预计政策将加码直接补贴（如消费券扩容、个税减免）与结构性支持（适老化消费、自主可控产业）。

　　参考历史经验，大宗耐用品补贴（新能源汽车、智能家居）或成发力点，同时强化民生保障（养老、医疗）以释放预防性储蓄，辅以消费金融创新（低息分期），形成“补开元体育网站 开元登录入口贴+供给+信心”的组合拳，对冲外部风险，支撑5%增长目标。

　　中国消费企业出海的成败关键已从原本的海外供应链布局转变成企业本身的品牌力与产品竞争力。另外，关税战升级在为中国消费品企业出海带来巨大挑战的同时，也为中国消费品行业加速国产替代带来机遇。

　　主线：国货崛起下的新消费投资机遇。当前阶段供需双向成熟，其中供给端技术迭代、生产效率提升，需求端消费者倾向返璞归真，国货以其较合理价格、较高功效性契合新质价比时代的需求。国货品牌筑牢产品力和品牌力护城河，兼备软硬实力，并通过线上线下双渠道不断触达新增量，在美护、轻纺、餐饮等细分赛道中优质国货龙头不断涌现。巨子生物、上美股份、海澜之家。

　　主线：高成长性的情绪消费赛道。随我国人均GDP不断提升，消费者需求由“有没有”向“好不好”转变，参考马斯洛需求理论，当前需求层次正处于由低级的生理需求、安全需求向中高级的尊重、归属、自我实现需求过渡的阶段。而对应供给端中，泡泡玛特的盲盒、布鲁可的积木人等国货潮玩品类不断迭代产品和IP矩阵，增加商品情感体验含量，通过情绪体验满足消费者精神需求。当前该类消费需求正不断撬动新生供给，酒店、潮玩、美护、电子烟等符号化、个性化可选品类有望持续受益，如爱美客等。

　　主线：蓬勃发展的银发经济。2023年开始中国进入中度老龄化阶段，60岁以上人口占比达到21%，银发消费在国民经济中的地位日益凸显。随着银发代际的变化，其消费行为从“生存型消费”向“实用型消费”再向“享乐型消费”转型，消费升级趋势明显。在此背景下，符合银发群体“更健康、更便利、更快乐”消费趋势的相关行业，及具备产品、渠道、品牌等综合竞争优势的公司有望受益于银发经济的发展。

　　主线：贯穿全年的“AI+消费”。Deepseek的出现和应用刺激了下游应用和硬件的迸发，认为C端消费场景中的AI眼镜、扫地机、NAS、3C配件，及B端产业链中的人形机器人、智驾或是最先受益的方向。中长期看，端侧产品的落地有望带来新的产品周期。

　　20250324-华泰证券-消费倾向有望上行，优选四大投资主线-招商证券-扩内需政策研究专题

　　本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A03）